作者：东海期货 明道雨 贾利军

　　投资要点：

　　Ø 海外宏观方面：2022年，由于欧美疫情防控措施放松或解除，疫情对欧美经济影响快速减弱。但是2月底俄乌冲突爆发，全球贸易、供应链和经济大受影响，全球物价快速上涨，欧美通胀加速上行。为遏制通胀，美联储和欧央行不得不大幅度加息遏制通胀，全球其他海外经济体纷纷跟随加息。受此影响，全球经济增速快速放缓，经济衰退担忧加深。2023 年欧美央行加息的效果进一步显现，海外经济将进一步放缓，上半年发生衰退的概率大增；但是随着上半年预期美联储停止加息以及下半年欧美财政转向积极，海外经济有望逐步触底回暖。

　　Ø 国内宏观方面：2022 年由于国内疫情阶段性频发，对国内经济造成了一定的影响，国内经济增速因此有所放缓。为稳定经济，国内分别在5月底和8月底出台两轮稳经济措施，以及国内房地产支持政策持续加码出台，国内经济缓慢复苏。2023 年，一方面随着疫情防控措施的优化，疫情对经济的影响预期减弱；另一方面稳地产政策持续加码出台，房地产市场有望持续修复，以及明年二季度左右国内制造业主动去库存有望结束，预计到明年下半年开始国内经济加快复苏。

　　Ø 大类资产配置方面：从美林投资时钟来看，海外方面，2023年上半年海外经济进入衰退阶段，下半年随着货币紧缩放缓或者停止加息以及财政政策转向积极，2023年下半年海外经济有望逐步筑底回暖；通胀方面，上半年欧美通胀压力仍存且大概率高于央行通胀目标。因此，海外大类资产配置方面，美股上半年由于经济衰退预期维持中配，下半年欧美经济有望筑底回暖、从中配上调至高配。美债由于经济低迷以及通胀整体回落，长端利率利率持续下移，短期利率由于上半年才逐步停止加息维持高位震荡，下半年货币政策转向预期加深、短端利率逐步回落、长短端利差有望逐步缩窄，配置方面从中配上调至高配。美元由于美联储加息放缓或停止加息、非美经济体经济基本面改善，美元走弱，美元从高配下调至中配。国内大类资产配置方面，2023年二三季度随着疫情防控进一步优化以及房地产市场逐步修复、国内经济有望加快复苏，通胀逐步抬升，国内进入宽信用阶段。因此，股市由于经济复苏加快、业绩好转和进入宽信用阶段，由中配+上调至高配。债券由于经济复苏加快以及通胀抬升、利率中枢逐步抬升，从高配下调至中配。商品由于海外经济复苏慢于中国，海外需求复苏相对较慢，从中配上调至中配+，内需型商品强于外需型商品。人民币由于国内经济领先加快复苏，人民币有望趋势性走强，下半年开始从低配上调至中配。

　　Ø 大宗商品：经济有望加快复苏，内需型商品有望偏强运行。从目前来看，2023年上半年国内需求由于疫情以及房地产市场原因整体较弱，海外由于欧美央行继续加息且货币政策效果显现、需求进一步放缓，全球大宗商品价格整体承压；2023年二三季度开始国内疫情对经济的影响进一步减弱以及房地产市场修复加快、经济有望加快复苏进而带动全球需求逐步回暖，大宗商品从内需型商品开始有望逐步走强。

　　Ø 股市：经济有望加快复苏，配置价值进一步提升。2023年一二季度由于国内稳经济压力较大、外需放缓，国内股市低位震荡，但是国内货币政策持续宽松、疫情防控措施优化以及房地产支持政策加码出台对股市有较强的支撑。2023年二三季度开始，一方面随着疫情对经济影响的逐步减弱、稳地产政策效果逐步显现以及制造业进入被动去库阶段，国内经济有望加快复苏，国内进入宽信用阶段、企业利润增速加快增长，国内股市有望进入上行阶段；另一方面美联储货币紧缩步伐放缓且逐步停止加息、美元走弱、人民币走强，外资可能加快流入国内，人民币汇率升值也将支撑国内股市。

　　Ø 债市：价格趋势性回落，配置价值下降。2023年一二季度，国内稳经济压力较大以及国内货币政策持续宽松，国内利率保持低位运行，债券价格保持高位震荡。二三季度开始，一方面随着国内经济加快复苏、通胀逐步触底回暖以及货币政策逐步由宽松转为紧缩，国内债券利率中枢将逐步抬升，债券价格将趋势性回落，国内债市配置价值下降。

　　Ø 汇率：下半年人民币有望趋势性升值。今年四季度开始美联储逐步放缓加息步伐以及2023年上半年美联储将逐步停止加息；此外美国经济也将进一步放缓或者陷入衰退，美元将趋势性走弱；因此上半年人民币贬值压力缓解；但是国内稳经济压力较大在一定程度上加大了人民币的贬值压力。下半年随着国内经济加快复苏、国内经济相对偏强，以及国内货币政策或逐步收紧、美联储货币政策有望转向宽松，美元持续弱势，人民币汇率有望趋势性走强。

　　Ø 风险因素：新冠疫情失控风险、中美关系、流动性收紧超预期、需求恢复不及预期、俄乌冲突缓解。

　　1．上半年或陷入衰退，下半年有望逐步复

　　2022年，由于欧美疫情逐步缓解且放松疫情防控措施，欧美服务业快速恢复，欧美经济整体保持较快速度增长。但是2月底俄乌冲突的爆发，全球贸易、供应链和经济大受影响，特别是欧洲陷入能源危机，全球物价快速上涨，欧美通胀持续创近40年新高。为遏制通胀，美联储和欧央行不得不大幅度加息遏制通胀。美联储分别于3月、5月、6月、7月、9月、11月加息25、50、75、75、75、75个基点，并于6月开始缩表、9月加倍缩表；欧央行分别于7月、9月、10月加息50、75和75BP；全球其他海外经济体纷纷跟随加息。受此影响，全球经济增速快速放缓，世界银行下调2022年全球经济增长预期至2.9%；IMF预计2022年全球GDP增长3.2%。

　　展望 2023 年，目前美国通胀有所回落，但是欧美通胀依旧高企，美联储和欧央行料将继续加息遏制通胀；但是由于欧美经济快速放缓以及金融风险累积，特别是欧元区预计今年四季度和2023年一季度陷入衰退，英国、美国、日本等国国债陷入流动性危机，美联储表示放缓加息步伐。但是加息的效果将持续显现，预计全球经济增长动能将进一步放缓，上半年或陷入衰退；下半年，随着美联储和欧央行加息的后果逐步显现，欧美央行货币政策或将逐步转向，紧缩货币政策的影响逐步减弱；此外欧美主要经济体财政政策逐步转向积极，对经济的支撑作用逐步加强，欧美经济有望逐步回暖。全年经济弱于今年，世界银行预计2023年全球GDP将下滑至1.9%，IMF预计2022年全球GDP将放缓至2.7%。

　　1.1．美国经济上半年或步入衰退，下半年有望复苏

　　1.1.1．美国消费增速放缓，但仍旧较为强劲

　　美国消费支出作为美国经济增长的重要支柱，2021年消费支出占GDP比重高达70%。今年以来，一方面随着美国疫情救助措施的退出以及劳动力市场紧张情况逐步好转，居民收入增速逐步回归正常水平；另一方面随着美国物价持续上涨、美联储持续大幅度加息以及消费信用贷款利率持续上升，美国消费信心逐步下降、支出增速放缓。但是，美国疫情防控措施放松，美国出行、旅游以及餐饮等服务类消费大幅增加，对美国消费支出有了较大的支撑。

　　商品消费方面，由于美国物价持续上涨，一方面是俄乌冲突后全球商品价格进一步上涨，抑制了居民的消费能力，消费者逐步减少商品的消费；另一方面由于美联储持续大幅加息导致贷款利率大幅上升，汽车等耐用品市场快速降温，美国汽车（特别是二手车）消费增速快速放缓。非耐用品方面，由于食品饮料、医疗保健等必需消费品价格持续上涨，非耐用品消费增速有所放缓。

　　服务消费方面，今年以来随着美国疫情的好转以及美国逐渐放松疫情防控措施，美国运输仓储、休闲和酒店、专业和商业服务等服务性行业需求快速回升，消费者在这些方面的消费支出速度加快。但是下半年，随着美国消费贷款利率的继续保持较高水平以及劳动力紧缺问题缓解、薪资增速逐渐放缓，美国服务业景气度快速下降，美国居民消费支出增速放缓也逐步从耐用品扩散到非耐用品以及服务消费。

　　2023年随着美联储持续加息，美国利率大概率持续维持较高水平，叠加需求放缓，失业率增加，美国薪资增速将进一步放缓，美国消费增速将进一步回落，对美国经济的支撑作用进一步减弱。

　　1.1.2．美国房地产市场持续降温

　　一方面，随着美联储的持续加息，美国抵押贷款利率持续上行，其中15年期抵押贷款利率一度涨至最高的6.38%，30年期抵押贷款利率涨至7%上方；以及目前美国房价依旧保持在较高水平，美国购房成本持续上升，美国房地产市场迅速降温。美国10月新屋销售63.2万套，9月成屋销售471万套，房屋销售持续低迷；美国11月（NAHB）富国银行住房景气指数下滑至33，连续11个月下降。受此影响，美国房价涨幅放缓且有降价的迹象，美国9月新建住房中位价同比增长13.9%，较最高的24.2%已经大幅回落，环比持续下跌；9月成屋销售中位价同比上涨9.6%，较最高的23.6%已经大幅回落，环比持续下跌。2023年美国房贷利率大概率维持较高水平，房地产市场或将持续低迷，对经济的支撑作用不强。

　　1.1.3．美国制造业景气持续放缓，制造业进入去库存阶段

　　一方面由于美国商品物价持续上涨，抑制终端需求；另一方面随着美联储的持续加息，美国企业借贷利率的上升，融资成本快速上升，企业投资意愿快速下降，美国制造业景气度持续下降，美国ISM制造业PMI 从年初的57.6快速下降至10月的50.2，接近荣枯线边缘。2023年美国制造业景气度将进一步下降，制造业投资将进一步放缓。一是目前美国制造业劳动力紧张局面有所缓解，但是上游原材料成本以及劳动力成本依旧较高，企业利润持续下降；叠加经济景气度持续下降，企业投资信心持续下降，美国企业资本开资持续放缓；二是美国制造业供应链紧张程度大幅缓解叠加需求快速放缓，制造业企业进入去库存阶段，目前美国制造业已经进入去库阶段6个月，而去库阶段一般平均持续19个月，这就意味着2023年企业库存投资都将对制造业投资形成拖累。

　　1.2．美国通胀将逐步回落，但仍高于美联储通胀目标

　　美国本轮通胀自2022年3月以来加速上行，2022年6月CPI同比高达9.1%，创近40年以来的新高，10月已经逐步回落至7.7%，通胀压力有所缓解；核心CPI于9月达到6.6%，创1982年以来新高，10月回落至6.3%。造成美国通胀创近40年新高的原因主要有：一是，美国供应链持续紧张，导致商品价格持续上涨；二是俄乌冲突导致全球能源和食品供给遭遇危机，导致全球能源和食品价格大幅上涨，进一步推升了全球通胀；三是美国薪资增速持续保持高位增长，居民商品和服务消费持续强劲，支撑通胀持续上行。

　　从美国通胀构成方面来看，造成当前高通胀主要构成有能源、食品、新车和二手车、房屋租金以及服务价格等。其中以10月份7.7%的CPI来看，其中能源贡献1.3%、食品贡献1.5%、房屋租金贡献2.3%、二手车贡献0.1%、新车贡献0.3%、其他服务业核心CPI贡献2.3%。因此，分析2023年通胀能否持续回落，主要看这些主要贡献因素能否回落。

　　目前影响粮食市场最大的因素就是俄乌冲突以及天气因素。首先，俄乌两国均是粮食生产大国和出口大国，两国的小麦出口占全球的29%，玉米则占到19%，大麦出口占到近30%，葵花籽油更是占到了70%以上，俄乌冲突爆发后，一度造成全球粮食价格出现大幅度的上涨；不过随着俄乌以及第三方国家达成粮食运输协议，全球粮食紧张情况有所缓解，全球粮食价格涨幅大幅回落。虽然今年一些粮食主产国受到天气等影响，纷纷预期减产。例如美国受干旱天气影响，冬小麦长势偏弱，而南美的巴西、阿根廷及巴拉圭等大豆产量也纷纷下调；但是整体影响不大。在今年下半年开始全球粮食价格同比大幅回落的情况下，叠加全球食品价格大约领先美国食品价格三个季度左右，因此预计明年食品端对美国通胀的作用持续减弱，但是整体仍旧偏正。

　　其次，能源方面，美国通胀中能源部分CPI与油价高度相关，美国汽油价格月均价同比值与能源CPI的相关性高达90%，因此明年能源价格能否回落决定着能源CPI能否回落。目前，一方面由于美联储及欧央行的大幅快速加息导致欧美经济增速快速放缓，原油需求增速有所放缓，供应紧张情况大幅缓解。另一方面，随着原油供需紧张局面的缓解以及全球能源格局的逐步调整，俄乌冲突对全球能源供应的影响逐步减弱，欧洲能源危机有所缓解，原油价格逐步回落。虽然OPEC+自11月起超预期减产200万桶/日，对油价有一定的支撑；但是一方面在明年全球经济继续放缓，需求继续回落的情况下，原油价格中枢将继续下移；此外随着明年基数效应的抬升，美国能源CPI将继续回落，对通胀的贡献也将逐步降低。

　　第三，新车和二手车方面，2022年3月以来，一方面，随着美联储的持续大幅加息，美国汽车贷款利率持续上升以及汽车二手车价格过高，美国二手车市场快速降温，租赁公司和个人购买需求大幅降温，二手车供销紧张情况大幅好转，二车车价格持续下跌。另一方面是由于芯片需求的大幅回落，汽车芯片紧张局面有所缓解，新车产出大幅增加，二手车购买队伍重新转入新车市场，间接推动二手车拍卖市场的成交价格持续下跌。因此，二手车对美国通胀的推动作用也大幅降温，从2022年2月最高的1.7%迅速下降至10月的0.1%。预计明年美国利率继续维持在较高水平，新车和二手车销售或将进一步放缓，汽车价格特别是二手车价格也将继续降温，对通胀的推动作用继续减弱。但是需要关注的是，目前新车和二手车库存处于低位，且供应（特别是新车）供应端并未得到根本性的缓解，新车对通胀的贡献可能持续存在。

　　第四，房屋租金方面，由于美联储的持续大幅加息，美国房屋抵押贷款利率大幅上升，美国房地产市场持续降温，美国房价已经开始小幅回落。美国9月新建住房中位价同比增长13.9%，较最高的24.2%已经大幅回落，环比持续下跌；9月成屋销售中位价同比上涨9.6%，较最高的23.6%已经大幅回落，环比继续下跌。根据测算，房价的增速大约领先租金增速15个月，从目前情况推测，预计未来1-2个季度内租金增速将维持在高位，房屋租金对通胀推动作用将持续存在，不过从10月开始美国部分地区房租已经开始下降，预计后期房屋租金对通胀的推动作用将逐步下降。

　　最后，服务价格方面，一方面随着美国放松防疫措施，美国餐饮、出行、酒店旅游、医疗保健等服务业快速复苏，这些服务业劳动力仍旧较为紧张、职位空缺率仍旧较高，服务业薪资增长较快，服务业消费保持强劲水平。目前美国服务业通胀持续高企；但是随着服务消费价格持续高企以及薪资增速涨幅趋势性回落，美国服务消费增速也逐步放缓；服务通胀对通胀的贡献也将逐步下降。

　　1.3．美联储放缓加息步伐，转向降息可能性较小

　　鉴于今年以来美国通胀持续上行，且持续创1980年代以来的新高；美国通胀压力较大，但美国经济仍旧较好、劳动力市场持续紧缺；因此抗击通胀成了美联储的首要目标。美联储分别于3月、5月、6月、7月、9月、11月加息25、50、75、75、75、75个基点，目前累计加息375BP，并于6月开始缩表、9月缩表规模加倍。

　　随着美联储连续大幅度快速加息以及开启缩表进程，美国国债收益率持续飙升，其中3个月、2年期和10年期国债收益率一度飙升至4.4%、4.8%和4.4%上方，房贷利率、汽车贷款利率以及消费贷款利率均出现大幅度的上涨，美国金融资金成本、实体经济成本也随之大幅上升，美国经济随之面临着快速放缓以及衰退的风险。与此同时，由于美联储的持续大幅加息导致美国经济衰退预期加深，美国国债长端收益率快速下降，美国3个月和10年期国债收益率以及2年期和10年期国债收益率深度倒挂，这预示着美国在未来一年经济衰退的概率大幅增加。考虑到经济风险和金融风险，美联储加息步伐预计从12月开始逐步放缓，但是终端利率高于4.6%的预期；根据目前市场预期，12月大概率加息50BP，2023年再加息50-75BP，预计5月停止加息。

　　1.4．海外宏观小结

　　2022年，由于欧美疫情防控措施放松或解除，疫情对欧美经济影响快速减弱。但是2月底俄乌冲突爆发，全球贸易、供应链和经济大受影响，全球物价快速上涨，欧美通胀加速上行。为遏制通胀，美联储和欧央行不得不大幅度加息遏制通胀，全球其他海外经济体纷纷跟随加息。受此影响，全球经济增速快速放缓，经济衰退担忧加深。2023 年美联储预计5月停止加息且欧美央行加息的效果将进一步显现，上半年海外经济将进一步放缓；下半年随着美联储停止加息以及欧美财政支出转向积极，欧美等海外经济有望逐步回暖。

　　2．国内疫情防控措施优化，经济复苏基础更加牢固

　　2022 年由于国内疫情阶段性频发，3-5月份以及9月至目前的疫情均对国内经济的复苏势头造成了一定的影响，国内经济增长速度因此有所放缓。一季度GDP同比增长4.8%，二季度受疫情影响，经济增速大幅放缓，二季度GDP同比增长0.5%。三季度由于国家在5月底发布6方面33条稳经济措施，稳增长政策持续加码，刺激措施涉及房地产、基建、消费、就业、民生等方方面面；因此，三季度GDP增速快速回升至3.9%。四季度虽然国内疫情再次阶段性反弹再次影响经济复苏的势头；但是一方面8月底国家出台19项稳经济接续政策，“保交楼”、“金融16条”救房企等稳地产政策加码出台，国内经济复苏基础稳步抬升；另一方面，国家在11月11日发布“20条优化防疫措施”，疫情对经济的影响也将逐步减弱，经济复苏的基础更加牢固。

　　展望 2023 年，鉴于目前国内仍旧面临着稳经济压力且国内通胀整体持续回落，央行货币政策大概率延续宽松水平，不排除年底或者2023年进一步降准或者降息的可能。经济驱动方面，由于今年稳经济压力较大，基建投入较大，导致今年基建投资保持较高速度增长，但是2023年由于今年高基数效应以及地方财政压力较大，基建投资增速可能逐步回落；房地产方面随着“金融16条”对房企支持力度加大以及国家和地方政策稳地产政策持续加码出台，2023年地产有望逐步修复进而接力基建支撑国内需求；制造业方面由于国内外需求趋势性回落，国内进入去库存阶段，制造业投资将继续趋势性回落并且持续到明年上半年。消费由于疫情防控措施逐步优化，消费有望继续复苏；净出口由于海外经济继续放缓并于2023年上半年可能陷入衰退，出口大概率持续放缓。整体来看，2023年上半年国内经济仍旧面临一定的稳经济压力；下半年随着房地产市场的复苏以及库存周期触底回升，国内经济有望加快复苏。2023年全年GDP增速有望进一步上升到5%左右。

　　2.1．基建放缓，地产有望接力

　　2.1.1．房地产政策持续放松，房地产投资或将逐步修复

　　2022年1-10月房地产开发投资同比增长-8.8%，较去年12月回落13.2个百分点。1-10月商品房销售面积和销售额同比增速分别为-22.3%和-26.1%，分别较去年12月回落24.2和30.9个百分点，房地产销售持续疲弱。房地产开发资金来源方面，1-10月累计同比增长-24.7%，较去年12月回落28.9%，虽然房地产融资端逐步放松，但销售回款较弱，房地产资金来源压力仍旧较大。1-10月房地产新开工同比增长-37.8%，较去年12月回落14.9%；施工面积同比增长5.7%，较去年12月回落5.2%；竣工面积同比增长18.7%，较去年12月回落23.1%；由于疫情原因、房地产断贷风波以及资金到位不足，房地产新开工、施工以及竣工均出现明显下滑；但是随着国家“保交楼”政策的实施，房地产竣工端有所修复。

　　当前由于疫情以及房地产短贷风波等原因，今年以来房地产销售、投资以及施工端均出现大幅度的下滑。为稳定房地产市场，国家已于2021年9月开始对房地产政策进行“纠偏”，包括对“三线四档”的重新解读、房企并购贷不再计入“三道红线“、保障性住房租赁贷款不纳入房地产贷款集中管理、预售资金监管放松等等。

　　2022年，国家和地方出台大量房地产刺激措施。房贷利率方面，央行于1月6日下调准备金率0.5%、1月20日下调5年期LPR 5 BP、4月25日下调准备金率0.25%、5月分别下调了首套房贷款利率20BP、下调5年期LPR利率15BP。11月21日，贝壳研究院发布数据显示，2022年11月份监测的103个重点城市主流首套房贷利率平均为4.09%，二套房平均为4.91%，较去年最高点分别回落165BP和109BP，创历史新低，房贷利率持续下降。保交楼方面，7月29日，政治局会议指出，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。8月29日，国家专项用于“保交楼”2000亿元全国性纾困基金启动，河南、陕西、浙江等地方跟进。随着保交楼政策的持续推进，房企竣工端持续加快，烂尾楼情况有了明显的改善；11月21日，央行表示，将在前期推出的“保交楼”专项借款的基础上，面向6家商业银行推出2000亿元“保交楼”无息贷款，以鼓励其支持“保交楼”工作。对房企支持方面，11月8日，中国银行间市场交易商协会表示支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资（“第二支箭”），由央行再贷款提供资金支持，预计可提供约2500亿元民营企业债券融资，后续还有望扩容。11月11日，央行、银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，从六个方面部署了16条具体措施，助力房地产市场平稳健康发展。11月14日，住建部等三部门联合发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，政策从全国层面对保函置换预售监管资金进行了优化，可以在一定程度上缓解房企资金压力，11月28日，证监会明确了在支持房地产企业股权融资方面的具体政策措施（第三支箭），包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，恢复上市房企和涉房上市公司再融资，调整完善房地产企业境外市场上市政策，进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用，积极发挥私募股权投资基金作用。近期支持房企融资的多项举措落地，针对优质房企的预售资金监管政策亦在调整落位，预计多个政策叠加将改善房企资金压力，提振企业信心，此外在“保交楼”要求下，此后房地产投资或持续修复和改善。

　　全国各地已有超过100座城市纷纷采取了降低首付贷款利率、降低首付比率、取消限购等措施以刺激房地产市场。结合近期多个监管部门释放的政策利好，房地产市场信心有望得到进一步提振，多个政策叠加也可以更好地发挥政策效果，下一步更重要的仍是要促进市场销售企稳，唯有企业销售回款得到明显改善，才能使行业真正恢复平稳发展。预计到2023年随着疫情对市场的影响减弱以及稳地产政策的持续发力和效果兑现，房地产销售端有望企稳回升，房地产投资有望持续修复和改善，接力基建投资稳定国内经济。

　　2.1.2．基建投资持续高位，明年或将逐步回落

　　1-10月全口径基建投资累计同比增长8.7%，较去年12月回升6.1个百分点，基建投资整体大幅反弹。主要由于疫情导致国内经济增长大幅放缓，为稳定国内经济，国家加大了基建方面的投入力度。首先，专项债方面，在6月底前发行完毕3.45万亿的专项债额度，8月底前使用完毕；8月底新增5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕；专项债额度增加，截至11月13日，今年新增专项债券发行规模首次突破4万亿元，约40058亿元，创历史新高，且资金重点用于支持交通基础设施、能源、城乡冷链等物流基础设施，国家重大战略项目、保障性安居工程，以及新能源项目和新型基础设施项目建设。其次，政策性金融工具方面，5月底3000亿元政策性开发性金融工具支持重大项目超过900个，主要投向交通水利能源等网络型基础设施、产业升级基础设施、城市基础设施、农业农村基础设施、国家安全基础设施等五大基础设施建设重点领域；8月底再增加3000亿元以上额度，并将政策性开发性金融工具支持领域扩围至老旧小区改造、省级高速公路。其他方面，包括支持中国国家铁路集团有限公司发行3000亿元铁路建设债券，启动新一轮农村公路建设和改造；开工一批已纳入规划、条件成熟的项目，包括南水北调后续工程等重大引调水、骨干防洪减灾、病险水库除险加固、灌区建设和改造等工程；支持中央发电企业等发行2000亿元能源保供特别债等等。

　　随着稳经济和稳经济接续政策的实施和落实，基建投资（全口径）保持高速增长。但由于疫情原因施工情况受到一定的影响。当前国内稳经济压力依旧较大，基建仍旧是对冲经济下行的主要手段。11月国家发改委办公厅发布《关于组织申报2023年地方政府专项债券项目的通知》，要求各地方及时做好2023年专项债项目准备工作，抓紧申报一批专项债项目，考虑到诸多地方额度出现增长，2023年提前批额度有望超过1.46万亿。在上半年稳经济压力较大的情况下，预计专项债前置发行的特征或继续维持。因此2023年上半年国内基建投入将继续保持较高水平，下半年随着国内居民部门以及企业部门信心恢复，政府部门资金投入将逐步降低，基建投资增速将逐步下降。

　　2.1.3．制造业进入去库周期

　　1-10月制造业投资累计同比增长9.7%，较去年12月下滑1.3%；10月制造业投资当月同比增长6.9%，较上月下滑3.8%。虽然国家大力发展投资高科技行业，高科技行业整体维持高景气水平，通用设备、专用设备、以及高技术产业投资依旧保持较高增速，对整体投资有较大支撑；但是目前由于国内外需求下滑，国内进入主动去库存阶段，投资增速趋势性下滑。

　　2023年，设备投资方面，由于当前国内物价整体回落，制造业企业利润增速逐渐放缓，1-10月工业企业利润增速同比增长-3%，继续下滑0.7%，企业资本支出意愿和投入将逐渐放缓；但是目前上游原料成本逐步下降，中游制造业企业利润逐渐改善，未来投资取决于经济预期和企业利润改善情况。存货投资方面，10月工业企业产成品存货同比12.8%，较上月回落1%，连续第六个月回落；制造业进入主动降库阶段，根据历史统计，该阶段预计持续到2023年二季度，下半年随着疫情对经济的影响减弱以及房地产市场的复苏，国内经济主动去库阶段，经济加快复苏，制造业投资有望触底回升。

　　2.2．疫情防控措施优化，消费有望加快复苏

　　1-10月社消同比增长-0.6%，比2021年12月份下降12.8个百分点，主要由于4-5月份和9月以来的疫情对国内消费造成了一定的冲击。一方面导致国内经济增长放缓，居民收入增速大幅放缓；二是受疫情影响餐饮旅游等消费大幅放缓，此外由于经济增长停滞和物流供应链受阻，国内消费短期大幅回落。汽车消费方面，短期受上海地区停工停产以及物流供应链断裂，汽车产销均大受影响，1-10月汽车消费累计同比0.8%，增速较低；但是随着汽车供应链和缓解、国家汽车购置税减半政策以及地方促进汽车消费政策的实施，汽车消费增速快速回升。地产相关消费方面，由于房地产市场持续低迷，房地产销售、投资以及竣工增速同比大幅下滑，汽车相关的家装、家电以及家具消费增速跟随大幅下滑。餐饮消费方面，由于疫情影响外出就餐，1-10月餐饮消费收入同比下降5%，对消费和经济形成较大的拖累。

　　2023年，一方面由于2022年基数较低；另一方面随着疫情防控措施的优化，疫情对消费的影响将逐步减弱，消费有望加快复苏，预期消费增速有望回升至6%。

　　首先，居民收入方面，疫情防控措施的优化，疫情对居民出行及工作的影响降低，居民收入增速有望加快，对消费的支撑有望进一步增强；另一方面，国内经济下半年有望加快复苏、房市和股市有望迎来一波财富效应，居民的消费潜力也将进一步增强。

　　其次，在汽车消费方面，按照目前的燃油车购置税政策，燃油车购置税减半政策期限为2022年6月1日至2022年12月31日，这也就意味着该政策会于2023年取消，燃油车消费增长动力将有所减弱。但是新能源汽车方面，2023年1月1日至2023年12月31日期间内的新能源汽车，继续免征车辆购置税；目前新能源汽车销量渗透率已经上升至30%以上，2023年新能源汽车消费将进一步增加，对整体汽车的消费有较强的的支撑作用。叠加今年汽车消费基数较低，2023年汽车消费将保持较高速度增长，对整体消费有较强的的支撑。

　　第三，在地产相关消费方面，当前“金融16条”以及预售资金监管的优化等政策进一步加强对房企的支持；此外国家以及地方房地产调控政策持续放松以及刺激政策持续加码出台，房地产市场有望进一步修复以及逐步上行；那么地产相关的家具、家电以及建筑装潢材料等消费也有望逐步回升。

　　第四，在餐饮和出行方面，随着疫情防控措施的优化以及2023年疫情的好转，疫情对消费的影响将逐步减弱，居民外出就餐和出行将逐步增加，届时相关消费也将逐步上升。

　　2.3．外需放缓，出口对经济拉动将逐步下降

　　今年1-10月中国进出口累计总值52568亿美元，同比增长7.7%，较2021年12月回落22.25%。其中，出口累计29922亿美元，同比增长11.1%，较2021年12月回落18.75%；进口累计22646亿美元，同比增长3.5%，较2021年12月回落26.57%；贸易顺差累计7277亿美元，累计同比增长42.6%。

　　今年前10个月我国出口增速大幅放缓，主要是由于俄乌冲突以及美联储持续紧缩导致全球经济增速大幅放缓，国内出口需求大幅减弱，出口增速大幅下滑，预期全年出口增速为9.1%；2023年欧美经济增长将进一步放缓或者步入衰退，国内出口增速全年将进一步放缓，全年出口增速进一步下降至2.6%左右。进口方面，前10个月由于我国经济受疫情影响较大，虽然出台了两次稳经济政策，但是经济复苏不及预期，进口需求较弱，预计全年进口增速仅为2.8%。因此贸易顺差呈衰退式顺差。2023年，随着国内疫情防控措施优化以及国家稳经济刺激政策的陆续落实，国内经济增速或将加快复苏，进口增速将逐步回升，预计全年回升至4.4%。贸易顺差也将逐步收窄，净出口国内经济的拉动作用也将逐步减弱。

　　2.4．疫情防控措施优化，工业生产将逐步恢复正常

　　今年以来由于国内疫情阶段性频发导致国内工业生产受到一定的影响。3-5月由于疫情原因，部分疫情严重地区物流运输中断，公路运输、公共物流园区以及仓储系统运行大幅放缓，工业生产供应链受阻，原料供应中断，工厂被迫停工停产；受此影响，国内规模以上工业增加值一度下降至-2.9%。为对冲疫情对工业生产以及物流供应链中断的影响，国家陆续出台复工复产以及物流保供政策措施，上海、广州、广西、浙江等地也纷纷出台相应的复工复产措施，国内工业生产得以快速恢复。

　　2023年一方面鉴于今年整体基数效应较低；另一方面由于疫情防控措施进一步优化，疫情对供应链以及工业生产的影响将进一步减弱；此外，预计明年下半年制造业和房地产业加快复苏，制造业工业生产以及地产相关工业生产将进一步加快，预计2023年工业增加值同比增速有望进一步上升至5.4%。

　　2.5．上游通胀持续回落，明年通胀压力整体不大

　　10月PPI同比增长-1.3%，较去年12月回落11.6%；一是由于去年基数效应逐步抬高；二是由于欧美央行持续大幅加息导致海外经济和需求快速放缓、外需型商品价格大幅回落，国内房地产终端需求拖累整体需求疲弱、内需型大宗商品价格涨幅持续回落；上游原材料价格涨幅持续回落导致PPI持续下降。10月CPI同比2.1%，较去年12月回落0.5；主要由于国内下游需求持续疲弱，下游服务和商品通胀持续放缓；但是食品端猪肉价格持续上涨对整体通胀有一定的支撑。

　　2023年，上半年由于高基数效应和国内外需求预期整体仍旧较为疲弱，上游PPI和消费端CPI预计继续保持低位水平，通胀压力整体依旧不大；因此国内货币政策大概率继续维持宽货币政策。下半年国内经济有望加快复苏，PPI有望逐步筑底回升，CPI在食品端猪肉价格支撑以及商品和服务端可能上升的推动下，预计温和扩张，通胀水平整体温和抬升，但整体通胀压力不大；国内宽货币政策也预计将逐步收紧。

　　2.6．国内有望进入宽信用阶段

　　从货币信用周期来看，从2021年5月以来进入新一轮的货币信用周期，2021年7月央行启动本轮第一次降准、2021年12月、2022年4月和11月央行分别再次降准；同时央行分别于2021年12月、2022年5月下调MLF利率5BP和10BP，货币政策持续宽松；M2从2021年5月的8.8%上升至2022年10月M2同比增长11.8%，比去年同期高3%且依旧保持较高水平，货币和流动性持续宽松。信用方面，由于国内房地产持续低迷以及制造业进入去库存阶段、仅有基建独立支撑，宽信用传导乏力；10月社融增速同比增长10.3%，回升乏力。因此当前国内货币信用周期整体处于宽货币紧信用末期或者宽货币宽信用初期。

　　在当前稳经济压力依旧较大以及通胀压力持续放缓的情况下，预计2023年上半年国内货币政策持续宽松，不排除年底或者2023年一季度再次降准的可能。2023年二三季度随着疫情对经济的影响减弱，国内房地产市场和制造业逐步进入上升期，经济复苏加快，信用扩张，货币政策将逐步收紧；国内有望进入紧货币宽信用阶段。

　　2.7．国内宏观小结

　　2022 年由于国内疫情阶段性频发，对国内经济造成了一定的影响，国内经济增速因此有所放缓。为稳定经济，国内分别在5月底和8月底出台两轮稳经济措施，以及国内房地产支持政策持续加码出台，国内经济缓慢复苏。2023 年，一方面随着疫情防控措施的优化，疫情对经济的影响预期减弱；另一方面稳地产政策持续加码出台，房地产市场有望持续修复，以及明年二季度左右国内制造业主动去库存有望结束，经济复苏有望加快，信用扩张，货币政策将逐步收紧；国内有望进入紧货币宽信用阶段；预计到明年下半年开始国内经济加快复苏。

　　3．全球经济周期运行情况

　　从全球情况来看，自2022年一季度以来，随着美联储和欧央行的持续大幅度快速降息，全球经济增速持续放缓。美国 GDP 环比折年率由2021年四季度 的 6.7%下降到2022年三季度2.6%，其中一季度和二季度分别环比-1.6%和-0.6%，陷入技术性衰退；欧元区 GDP 同比增速由2021年四季度的 4.9%下降至2022年三季度的2.1%，环比仅增长0.2%，陷入衰退的边缘，欧央行预计四季度和明年一季度陷入衰退； 日本 GDP 同比增速由2021年四季度的 0.4%上升到2022年三季度1.8%，但是由于日元持续大幅贬值，以美元计价的GDP陷入深度衰退；英国经济 GDP 同比增速由2021年四季度的 6.6%下降到2022年三季度2.4%；中国经济增速由2021年四季度的4%下降到2022年三季度的 3.9%，其中二季度下降至0.5%。通胀方面， 美国 CPI 由 2021 年 12 月的 7%上升到6月最高的9.1%，再回落至 10月的7.7%；欧元区由2021 年 12 月的 4.9%上升到10月的 10.6%；英国 CPI 由 2021 年 12 月的 5.4%上升到 10 月的 11.1%；日本 CPI 由2021 年 12 月的0.8%上升到 10 月 的 3.7%；中国 CPI 由 2021 年 12 月的1.5%上升到 10月的 2.1%。因此整体来看，全球整体处于经济放缓和通胀上升的滞涨阶段，其中欧、美、日、英处于滞涨阶段的末期；中国处于复苏阶段的初期。下一阶段欧、美、日、英将不如衰退阶段，中国仍将处于复苏阶段。

　　财政货币政策方面，中国加大财政刺激力度稳定经济；美国通过《通胀削减法案》和《芯片法案》加大产业支持力度；欧盟加大对能源企业和家庭补贴缓解能源危机；日本宣布一项4900亿美元的经济刺激计划；整体来看，全球主要经济体财政政策转向积极。货币政策方面，美联储预计放缓加息步伐，但是终端利率可能高于美联储4.6%的目标，加息至明年5月，缩表进程预期持续到2024年；欧央行于7月开始加息25BP，9月和10月分别加息75BP，后期将继续加息遏制通胀且计划12月开始讨论2023年开始缩表；英国央行从2021年12月开始已经连续加息8次、累计加息290个BP；韩国于 2021年8 月开始加息，目前已经加息7次，今年已加息五次，累计加息已达250个BP；俄罗斯今年2月为抑制卢布贬值大幅加息1050基点至21%之后从4月开始已经连续六次降息至7.5%；印度央行在2022年5月开始加息40基点，目前已加息4次，累计加息190BP；巴西从2021年3月开始已经加息12次，今年加息5次，累计加息1175BP；日本目前继续维持宽松的货币政策。

　　中国经济周期走在全球主要经济体的最前面。首先经济方面，中国二季度GDP因为疫情原因大幅放缓，预计二季度为本轮经济周期的底部；今年三四季度由于两轮稳经济政策出台，经济增速有所回升，经济会慢复苏。通胀方面，自从 PPI 在 2021年10 月达到 13.5%的历史高点之后，由于上游大宗商品价格大幅回落，以及高基数效应，PPI已经回落至今年10月的-1.3%，10月 CPI 也仅为2.1%的水平，通胀压力不大。货币和信用方面，国内进入新一轮的宽货币宽信用周期，央行已于今年1月和5月连续下调了LPR利率，并于1月、4月和11月分别降准0.5%、0.25%和0.25%，货币政策进入宽松周期的中后期；但是由于房地产市场持续疲弱以及制造业进入去库存阶段，国内宽信用乏力。财政方面，政府进入加杠杆周期，地方专项债发行加速，年内批准的3.45万亿专项债于6月发行完毕、8月使用完毕，10月前追加发行5000亿专项债和6000亿金融政策工具，政府财政支出速度进一步加快。房地产政策持续放松，央行于5月分别下调了首套房贷款利率15BP、下调5年期LPR利率15BP，房贷利率持续下调；国家和地方“保交楼”政策持续推进；以及“金融16条”和预售资金管理优化支持优质房企；此外全国各地已有超过100座城市纷纷采取了降低首付贷款利率、降低首付比率、取消限购等措施以刺激房地产市场。因此，整体来看，中国整体已经进入了复苏期初期。但是从复苏的强度来看，由于当前外需回落、国内外均进入去库存阶段，因此现阶段国内复苏强度整体较弱。2023年二三季度开始，随着国内疫情防控政策的持续优化，疫情对经济的影响逐步减弱，国内房地产市场有望加快复苏、制造业投资也将逐步由主动去库存阶段进入被动去库存阶段直至进入主动补库存阶段，国内经济复苏有望进一步加快。因此，后期主要关注疫情对经济的影响情况以及房地产市场复苏情况。

　　4．大类资产配置策略

　　4.1．从经济周期和信用周期来看大类资产配置节奏

　　从美林投资时钟来看，海外方面，2023年上半年海外经济进入衰退阶段，下半年随着货币紧缩放缓或者停止加息以及财政政策转向积极，2023年下半年海外经济有望逐步筑底回暖；通胀方面，上半年欧美通胀压力仍存且大概率高于央行通胀目标。因此，海外大类资产配置方面，美股上半年由于经济衰退预期维持中配，下半年欧美经济有望筑底回暖、从中配上调至高配。美债由于经济低迷以及通胀整体回落，长端利率利率持续下移，短期利率由于上半年才逐步停止加息维持高位震荡，下半年货币政策转向预期加深、短端利率逐步回落、长短端利差有望逐步缩窄，配置方面从中配上调至高配。美元由于美联储加息放缓或停止加息、非美经济体经济基本面改善，美元走弱，美元从高配下调至中配。国内大类资产配置方面，2023年二三季度随着疫情防控进一步优化以及房地产市场逐步修复、国内经济有望加快复苏，通胀逐步抬升，国内进入宽信用阶段。因此，股市由于经济复苏加快、业绩好转和进入宽信用阶段，由中配+上调至高配。债券由于经济复苏加快以及通胀抬升、利率中枢逐步抬升，从高配下调至中配。商品由于海外经济复苏慢于中国，海外需求复苏相对较慢，从中配上调至中配+，内需型商品强于外需型商品。人民币由于国内经济领先加快复苏，人民币有望趋势性走强，下半年开始从低配上调至中配。

　　4.1.1．大宗商品：经济有望加快复苏，内需型商品有望偏强运行

　　从目前来看，2023年上半年国内需求由于疫情以及房地产市场原因整体较弱，海外由于欧美央行继续加息且货币政策效果显现、需求进一步放缓，全球大宗商品价格整体承压；2023年二三季度开始国内疫情对经济的影响进一步减弱以及房地产市场修复加快、经济有望加快复苏进而带动全球需求逐步回暖，大宗商品从内需型商品开始有望逐步走强。

　　4.1.2．股票市场：经济有望加快复苏，配置价值进一步提升

　　2023年一二季度由于国内稳经济压力较大、外需放缓，国内股市低位震荡，但是国内货币政策持续宽松、疫情防控措施优化以及房地产支持政策加码出台对股市有较强的支撑。2023年二三季度开始，一方面随着疫情对经济影响的逐步减弱、稳地产政策效果逐步显现以及制造业进入被动去库阶段，国内经济有望加快复苏，国内进入宽信用阶段、企业利润增速加快增长，国内股市有望进入上行阶段；另一方面美联储货币紧缩步伐放缓且逐步停止加息、美元走弱、人民币走强，外资可能加快流入国内，人民币汇率升值也将支撑国内股市。

　　4.1.3．债券市场：价格趋势性回落，配置价值下降

　　2023年一二季度，国内稳经济压力较大以及国内货币政策持续宽松，国内利率保持低位运行，债券价格保持高位震荡。二三季度开始，一方面随着国内经济加快复苏、通胀逐步触底回暖以及货币政策逐步由宽松转为紧缩，国内债券利率中枢将逐步抬升，债券价格将趋势性回落，国内债市配置价值下降。

　　4.1.4．汇率市场：下半年人民币有望趋势性升值

　　今年四季度开始美联储逐步放缓加息步伐以及2023年上半年美联储将逐步停止加息；此外美国经济也将进一步放缓或者陷入衰退，美元将趋势性走弱；因此上半年人民币贬值压力缓解；但是国内稳经济压力较大在一定程度上加大了人民币的贬值压力。下半年随着国内经济加快复苏、国内经济相对偏强，以及国内货币政策或逐步收紧、美联储货币政策有望转向宽松，美元持续弱势，人民币汇率有望趋势性走强。

　　4.2．下半年国内复苏预期背景下商品价格有望逐步筑底回升

　　2023年上半年国内需求由于疫情以及房地产市场原因整体较弱，海外由于欧美央行继续加息且货币政策效果显现、需求进一步放缓，全球大宗商品价格整体承压；2023年二三季度开始国内疫情对经济的影响进一步减弱以及房地产市场修复加快、经济有望加快复苏进而带动全球需求逐步回暖，大宗商品从内需型商品开始有望逐步走强。具体板块来看，能源方面，2023年上半年OPEC+实行减产政策、以及原油库存低位，对原油价格有一定的支撑，但是国内外需求均较弱，油价高位偏弱震荡；下半年随着国内外需求逐步回暖，原油价格有望逐步抬升。有色方面，2023年上半年虽然美联储加息放缓或者停止加息、美元走弱对有色有一定的支撑；但是国内外需求较弱压制有色价格低位震荡；下半年随着弱美元以及全球需求逐步回暖，有色价格有望逐步抬升。黑色方面，2023年一季度由于需求较弱、地产恢复较慢整体偏弱震荡；二三季度开始随着国内经济有望加快复苏，黑色有望偏强运行。贵金属由于美联储加息放缓或者逐步停止加息，美元走弱，贵金属有望震荡偏强运行。

　　风险提示

　　本报告中的信息均源自于公开资料，我司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，在任何情况下本报告亦不构成对所述期货品种的买卖建议。市场有风险，投资需谨慎。