【重磅深度】新华基金2023年资本市场十大猜想
作者：张霖 徐海锋
导语：
2022年A股市场一波三折，震荡构底。站在当下时点，俄乌冲突造成的全球供应链紊乱逐渐平息、美联储加息周期已近终点、国内疫情防控由紧转松、房地产供需政策应出尽出……国内外不确定性扰动正在逐步衰竭，经济步入可预见的复苏通道，可谓峰回路转，柳暗花明。新华研究，始终秉承“价值发现”理念，观点陆续得到市场验证。1月提示稳增长将在全年集中发力，仍将兼顾调结构；2月提示稳增长和高景气可持续的均衡配置逻辑；3月提示政策积极引导，风险偏好回升维持均衡配置；在2022年4月、10月市场最底点时我们季度策略报告《耐住寂寞、守住繁华》、《枕戈待旦，3000之下不悲观》、10月10日《守望，配置窗口渐行渐近》，精准提示底部全年磨底阶段，11月提示经济磨底会持续比较久，风格会偏均衡，前期过度演绎悲观预期的房地产、进入存在估值修复的阶段性机会；12月提示基本面未发生变化的情况下，政策利好不断，价值方向受到提振，建议聚焦稳增长和部分调整到位的成长板块。在2022年初推出的十大展望也取得85%命中率，得到了市场的验证。那么，2023年国内外经济会有哪些变化？中国经济会如何突出重围？A股投资会有哪些机会？在此，我们就美联储降息、房地产破局、行业配置等问题提出新年十大猜想，欢迎指正！
目录
一、美国衰退渐进，降息最早见于明年Q3
二、欧元区难逃滞胀，欧债危机不会发生
三、俄乌冲突难缓解，台海局势将受关注
四、房地产开启筑底修复，房价出现新一轮上涨
五、服务领域涨价明显，但通胀压力整体可控
六、美国耐用品库存周期反转，出口增速可能为正
七、利润结构逐步优化，中下游景气度将明显上行
八、海外利率冲高回落，国内利率中枢上行
九、美元压制缓解，大宗商品、黄金有机会
十、看好明年权益市场表现，积极配置信创、军工、新能源等科技成长产业链和后疫情时代的消费复苏
首先，温故知新。2022年是宏观大年，2月俄乌冲突冲击全球供应链、3月美联储开启高强度加息强压通胀、新冠疫情反复扰动国内经济……即便在此复杂形势下，新华基金研究团队在2022年初推出的十大展望85%都得到了市场的验证。
在辞旧迎新之际，新华研究再次预测2023十大经济展望，供投资者辩证思考。分享如下：
一、美国衰退渐进，最早或于明年下半年出现降息
需求转弱叠加基数效应，明年上半年通胀增速或将快速下行，其中美国核心服务通胀粘性较强，预计美国总体通胀回落幅度大于核心通胀回落幅度，2023年中跌至4%左右。一则，从美国房价与租金的历史数据看，房价增速变动一般领先住房租金增速约16个月左右。此轮美国房价同比增速顶部在2022年4月，预计住房租金增速上涨或将持续到2023年Q1-Q2。二则，劳动力市场持续紧俏导致薪资增速持续位于高位，进而对核心服务通胀形成支撑是当前美国通胀的核心问题，随着美联储货币政策收紧抑制需求，美国劳动力市场供需失衡的问题可能得到缓解，但由于当前职位空缺数仍在历史高位，薪资增速仍将继续给通胀带来压力，预计明年下半年薪资增速有望回归历史中枢水平。三则，美国库存周期已经从被动补库进入主动去库阶段，且商品消费持续向服务消费转换，预计商品价格的压力将逐步缓解。
通过梳理历次美联储降息期间的前瞻经济指标，可以初步判断美联储降息最早将见于2023年下半年。一是，长短利差。美国10年与2年、3个月国债期限利差已经倒挂，作为常用的美国经济衰退前瞻指标，均提前12至18个月左右预测到美国经济衰退的情形。二是，PMI。PMI新订单滞后6个月能够与GDP基本对应，且1960年至今16次新订单低于荣枯分水线的情况中，成功预测NBER定义经济衰退的概率为50%，据此预计美国在2023年Q1左右发生经济衰退。一般而言，降息的时点分布在美国ISM制造业PMI跌破荣枯线的前5个月至跌破荣枯线的后6个月。
图：2023年底美国核心CPI回落到3%以下
二、欧元区难逃滞胀，但欧债危机不会发生
相比美国通胀指标的见顶回落，欧元区的通胀问题也较为棘手，预计2023年将难逃“滞胀”。受俄乌冲突与能源危机的持续影响，欧元区天然气、电价暴涨，11月CPI同比增长终值为10.1%，预期10.0%，前值10.0%。展望2023年，一方面，能源危机并未得到根本解决。虽然目前欧盟储气库几乎已满，欧洲TTF天然气单位价格大幅下降，缓解了担忧。但随冬季到来，欧盟的能源安全仍面临挑战。比如，美国和卡塔尔的天然气项目量产之前，全球LNG供应仍面临紧缺；北溪管道供应的不稳定；天气变化对新能源发电量带来扰动等。另一方面，欧盟劳动力市场供需失衡，存在“工资-通胀”螺旋的迹象。欧元区的劳动力市场紧张，职业空缺率不断攀升，同时失业率处于历史低位。这意味着企业为了招聘员工只能大幅加薪。受此影响，欧洲不少高耗能企业减产甚至停产，工业陷入企业外迁、产业转移困境，居民消费受通胀抑制，经济“滞胀”已板上钉钉。根据欧洲央行加息终点比较一致的预期，在2023年6月之前加息至3.25%，并或在2024年开始降息。据IMF预测，2022年的GDP将会由2021年的8.8%增速下降到3.1%左右，并于2023年进一步下降至-0.2%。
疫情期间为了刺激经济复苏，欧元区各国均大幅增加财政支出，同时欧央行推出抗疫紧急购债计划进行支持，推升了欧元区国家的赤字水平。据欧盟委员会预测，2023年欧元区财政赤字占GDP的比重将扩大至3.7%。在2022年至2023年之间，财政赤字占GDP比重超过欧盟《稳定与增长公约》规定的3%的成员国数量将从10个增加到12个。但与上轮欧债危机相比，目前债务压力明显较低，同时企业、居民资产负债表相对健康，且疫情并未冲击金融业，银行CET1资本比率仍然较高，流动性压力不大。总体来看，欧债危机发生的可能性并不高。
图：欧元区国家银行不良贷款率（%）
三、地缘政治冲突难以缓解，台海局势将受关注
历史上美国撤军的原因主要是军事行动完全失败或面临不利的局面，同时国内的反战情绪高涨，给主战派施压，被迫转化成战略退缩。尤其是如果美国大选临近，宣布撤军也可作为争取选民的手法，比如美国前总统特朗普下令起草从索马里全面撤军计划，以兑现的竞选承诺。但俄乌冲突有别于美国历史上“亲自”参与的战争，美国一再重申不会派兵乌克兰，这意味着“代理人”战争的持续对美国的伤害微乎其微。同时，本次冲突及引发的连锁反应将俄罗斯和欧盟拖入泥潭，除军工外，美国的能源和农产品都明显受益。因此，即便2024年美国大选将举行，我们也很难再看到竞选者试图给俄乌冲突“灭火”的信号，预计2023年俄乌冲突大概率会持续。近期塞尔维亚局势愈演愈烈，其背后的本质是北约与中俄斗争进一步扩大化，对投资的影响，主要是体现在欧元汇率，类比90年代科索沃战争，间接影响美元指数走势，因此地缘冲突后期是否升级也是需要跟踪的潜在风险点。
台海局势可能会成为2023年市场关注的焦点之一。一则，美国中期选举落地后，参众两院两党分治下明年美国国内财政政策开展可能受到掣肘，但就中国和中国台湾问题，两党保持高度一致性。美国参众两院已经就法案达成共识，这份授权法案包含“未来五年美国将向台提供100亿美元军事融资”、“加速对台军售”、“怂恿美台联合军演”等内容。同时，我们看到美国正积极将台湾高端芯产业链迁入美国，掏空台湾的“价值”。预计明年美国还会不断打“台湾牌”，以此配合科技、产业等政策掣肘中国发展。二则，台湾2024年将举行大选，目前来看国民党胜率较高。民进党明年可能会更积极配合美国以保住政权，令台海风险上升。
图：欧元兑美元一度跌破平价
四、房地产开启筑底修复，房价或将出现新一轮结构化上涨
2022年房地产的调控政策从需求端支持刚需和改善型需求转变为供需两端发力。一则，中央通过降利率、降低存款保证金率、换购住房个人所得税优惠等一系列手段试图解决销售端的问题；二则，地方政府下调房贷利率、下调首付比例、调整限制性政策、增加购房补贴等促进房地产销售；三则，银行信贷、房企发债融资、股权融资三箭齐发，通过在房地产行业金融端解决融资和资金流动性等方面来缓解房地产企业资金链紧张的问题。
供给侧政策应出尽出，房企现金流危机开始缓和，但行业销售还没有到显著修复回暖的阶段，因此后续的拿地、开工、投资，都很难出现显著恢复。地产基本面的显著恢复，需要需求侧政策不断放松，才能打通销售-拿地-施工-回款的良性循环。但是这一轮行业基本面下行，对供给端资产负债表的伤害和需求端购房信心的打击都是史无前例的，修复的难度也会相当之大，后续行业基本面的回暖，必须配合供给端的救助和需求端的刺激才可能改善。目前来看，供给端政策应出尽出，后续看落地执行情况；而需求端政策，在“房住不炒”主基调下，放松的节奏可能不一定很快，放松的力度可能不一定很强，这对居民购房信心的恢复是不利的，可能难以扭转基本面螺旋式下降的趋势。假如这种情形发生，那么最后能够扭转居民购房信心的最有效也可能是唯一有效的办法，就是再来一波房价上涨，这种情形可能在上半年需求端政策放松无太大效果后出现。因此，我们猜测，2022年年中或下半年，房价可能迎来一波结构化上涨。
图：房地产销售和开发投资开启筑底修复
五、服务领域涨价明显，但通胀压力整体可控
随着国内防疫调整、经济逐渐修复，2023年国内通胀存在回升的动力，但无大幅上升的压力，全年CPI2.5%左右。一则，前期压制的服务需求得以释放，或将阶段性推升供需缺口。防疫优化、地产政策等有利于服务业的需求回暖、房租价格回升，核心CPI的中枢可能在明年Q2之后逐渐抬升至2%以上。二则，相对有利的因素是，如果猪价在明年春节后趋于回落，将有效对冲核心CPI的上行。此外，2023年Q2-Q3的CPI也将面临较高的基数压力。对于PPI，明年国内地产投资修复和基建投资强度将有所降低，国内工业品需求总体将趋于温和改善。而海外经济走弱尚在中途，部分全球定价的商品价格暂不具备明显反弹的需求侧基础，对冲上涨压力，全年中枢可能小幅降低。
事实上，我国也很难出现和发达经济类似的通胀飙升状况，主要原因是供需侧存在较大差异。需求方面，美国实施较大规模财政刺激，居民超额储蓄大幅增长，防疫放松后需求快速释放，而国内疫情掣肘收入提升，并降低居民风险偏好，使得预防性储蓄提高，消费倾向下降。供给方面，美国存在劳动力短缺和供应链紊乱问题，而国内的劳动力市场和供应链显然还不会带来类似的压力。
图：2023年通胀压力不大
六、美国耐用品库存周期年底或反转，中国2023出口有望接近持平
1993年6月以来，美国经济经历了8轮库存周期，每轮库存周期持续3年左右，其中主动去库存阶段平均会持续 9个月左右。美国经济正处于第9轮库存周期，从2020年5月开始，目前处于主动去库存阶段，预计未来大概率会持续至2023年Q2结束。美国库存分为三部分：制造商库存、批发商库存和零售商库存，分别对应生产环节中的上游生产、中游流通、下游销售。疫情期间美国主要凭借政府加杠杆，企业和家庭的杠杆率并未明显抬升，其中家庭偿债能力优于次贷危机前水平，预计明年美国经济陷入浅衰退，生产、流通、销售等环节去库存进展或较为顺利。数据显示，机械制品、电气设备、运输设备、计算机及电子产品等耐用品于明年即开启去库存，明年底有望提前被动去库，并进一步进入动补库区间。
外需下行叠加基数较高使得我国出口承压，但考虑到RCEP落地、欧洲能源危机、美国库存周期的明年反转等影响，可能使得我国明年出口额有望接近持平。一则，预计我国对欧洲生产的部分替代、对东盟等地区的出口依然会成为亮点。从竞争力角度来看，机电及零部件、非金属制品等行业竞争力比较突出， 运输设备、塑料制品等行业竞争力有不断提升的趋势。二则，若明年下半年美国耐用品开启补库存，有望提振我国计算机及电子产品、机械制品、电气设备、运输设备等出口。
图：2023年美国耐用品库存周期或反转
七、利润结构逐步优化，中下游景气度将明显上行
2005年至今中国经济共经历了4轮完整的库存周期，平均历时39个月，本轮库存周期始于19年2季度末3季度初。目前工业企业库存水平处于2010年以来76.1%的高位，按历史去库开始到库存周期见顶回升所需近2年的时长计，再结合并不强劲的信用环境，可推算至Q1期间需求复苏的弹性有限，且在2023Q2及以后触底上行概率较大。相对应，2005年以来A股共经历了4轮完整的盈利周期，平均历时39个月，19年初开始的盈利周期到22Q3已经45个月。展望至23年，PPI已下行13个月，2023年Q1-Q2触底概率大，企业盈利一般持平PPI，盈利底有望最早见于23Q1，下半年盈利趋势逐步回升。
随着稳增长政策落地持续显效和疫情影响趋弱，经济恢复将保持修复势头，工业利润结构不断优化。从上中下游角度来看，一是，上游工业方面，全球流动性收紧将进一步抑制需求扩张，制造业景气度下行缓解供需错配的形势，预计价格因素的拉动作用将进一步减弱，上游工业利润增速将出现明显下降。二是，中游工业方面，随着原材料利润挤压的缓解和需求端修复，高端装备制造（计算机通信和电子设备、专用设备、通用设备、电气机械等）的利润增速表现将成为亮点。三是，受益于产业链景气度、部分商品需求恢复和涨价等因素，高端装备制造业和汽车制造业利润修复的确定性较高，食品饮料的利润增速维持相对稳健。
图：工业企业营业收入占总体比重及行业利润累计同比：分行业（%）
八、海外利率冲高回落，国内利率中枢上行
美债10年期收益率可以拆分为实际利率、通胀预期、风险溢价三个方面。实际利率方面，经济增长高点在2021年出现，而2022年以来实际利率的上行主要源于货币收缩的退潮，美债10年期实际利率由负转正并升至1.5%。加息路径基本明晰，Q1流动性紧缩周期接近尾声，意味着实际利率快速上行阶段基本结束。通胀预期方面，劳动力结构问题、逆全球化等因素可推升通胀预期，发达经济体央行合意的通胀中枢水平预计有所上升。风险溢价方面，全球宏观政策环境的不确定性、资产价格的高波动性都将系统性抬升中长期的风险溢价水平。整体而言，预计美债10年期收益率2023年初仍有一冲，下半年利率的回落幅度会明显加快。
国内货币政策尚处宽松阶段，同业存单和MLF作为银行负债端具有一定替代性，1年MLF和七天逆回购可视为存单利率的上下限。目前1年期存单低于1 年期 MLF利率32bp，DR007维持在1.7%-1.80%区间，1年期存单目前已经高于DR007利率63-73bp，已经处于较为合理区间。考虑到2023年经济以复苏为主线，预计10年期国债利率中枢将逐步抬升。可参考2020年经济增长强劲、通胀并未失控以及央行货币并未出现加息，预计10年期国债利率向上偏离1年期MLF利率最多35bp左右。
图：10年美债收益率
九、美元先上后下，大宗商品、黄金或有阶段性机会
2022年的美元强势主要受益于货币政策的分化、贸易条件的改善和风险情绪的上升。一则，美欧央行分化减弱，美元指数中欧元的权重近60%，其走势取决于美欧利差。2022以来2年期美欧债券利差最高扩大至270bps，推动美元指数上行至接近115关口。二则，受俄乌冲突的影响和全球粮食供给冲击，美国的能源和粮食出口价格和数量都快速上升，使得美国的贸易逆差不断收窄，经济表现好于其他发达经济体。三则，在地缘冲突、新冠疫情、全球利率上行等因素影响下，世界经济步入下行通道，欧洲和新兴经济体的主权债务风险上升，压制风险资产表现，使得美元发挥避险属性。而展望2023年下半年，支持美元强势的因素逐步在消退，随着欧央行加息幅度的跟进，美欧利差明年收窄；俄乌冲突溢出效应减弱，供应冲击缓解；全球经济筑底开启修复，风险偏好逐步好转，美元指数预计将回落至90-100区间。看跌美元的核心因素是中国增长，如果下半年中国增长修复更快，那么确实可以促成美元趋势逆转。鉴于明年中国增长或弱复苏，即便美联储降息，美元依然偏强到10月。
随着美元指数下行，大宗商品的机会或逐步浮出水面。2023年资本开支周期若复苏、宏观流动性边际变化以及低库存均有利于大宗商品，本轮全球经济下行，上游被动去库存，经济基本面走弱对上游大宗有色金属的压力相对可控，诸多有色金属品种价格底部远高于上一轮周期，行业上游盈利中枢远超过往，但海外经济下行周期又会对包括有色商品在内的大宗商品仍会保持一定的压力。黄金方面， 海外货币政策出现边际变化，实际利率拐头向下，有利于海外定价的金价局部表现。
图：美债收益率与黄金呈明显反向关系
十、看好明年权益市场优于债券市场表现，积极配置信创、军工、新能源等科技成长产业链和后疫情时代的消费复苏
伴随美欧宽松政策退出、需求边际走弱、通货膨胀高企，2023年全球经济面临巨大下行风险。相比而言，中国有望提前步入复苏周期，前期掣肘中国经济的房地产政策和疫情防控政策已出现较大调整，随稳增长政策推进、房地产筑底修复、居民消费复苏，预计2023年GDP增速5.1%。从资产配置角度来看，2023年全球宏观经济将整体呈现为“经济下行、通胀降低”，2023H1货币紧缩周期结束、利率冲顶，资产价格可能延续估值反弹行情，但2023H2随着各国应对经济放缓的节奏存在差异，基本面因素将主导资产行情分化。估值层面，股债收益比处于历史底部区域，整体而言，国内经济周期步入复苏通道，建议配置股票>大宗商品>债券。
盈利、流动性和风险偏好是2023年A股乐观演绎的基础。盈利方面，A股盈利底最早见于明年Q1，下半年盈利将逐步回升。流动性方面，国内社保资金、居民存款重新配置风险资产、外资流入等提供增量资金。风险偏好方面，海外风险逐步降低，国内疫情防控明显优化，地产筑底回升，经济修复步入常轨，风险偏好上升。
2023H1阶段性均衡策略：基本面未发生变化的情况下，导致市场大幅调整的风险因素（美联储加息、疫情防控、地产）出现改善，市场情绪面受政策刺激。考虑到疫情优化和地产问题的复杂性，经济磨底会维持比较久，同时跨年期间数据真空，风格会偏均衡。均衡配置建议围绕三条主线：稳增长的线索（房地产政策、基建政策、扩内需政策）；防控优化的线索（生物医药、食品饮料、社会服务）；景气度的线索（电力设备、军工、计算机）。
2023H2看好景气成长：Q1财报数据出来后，基本面将成为市场锚点。三个视角可验证，一是，若社融复苏意味着周期轮转归来，根据普林格周期，PPI向上、经济向上、社融向上阶段，应配置中游制造和可选消费。二是，经济数据证伪，地产未出现回暖。市场回到政策、产业趋势和主题投资，而成长会此过程中收益。三是，美元指数和美债收益率四象限区间，应配置成长。配置建议围绕三条主线：大安全的线索（国防安全、信息安全、农业安全、能源安全）；景气度的线索（电力设备、通用设备、生物医药、食品饮料、计算机）；周期的线索（工业金属、贵金属、小金属）。
图：H1建议均衡配置，H2看好高景气成长
结语：
投资和人生，都是一个不断滚雪球的过程，选择和谁同行，比要去的终点，更加重要！站在新起点，新华基金以梦为马，不负韶华，将坚持以长期价值为投资视角，坚持以持有人利益为核心价值观，去打造更好的投研体系，为广大投资人提供更稳健、更长期的回报。
最后，祝朋友们心想事成、兔年大吉！
