再过一周多，2022年就结束了。今年的A股市场在各种内外因素交织下，没有给投资者一个满意的答卷。站在当下看明年，情况能不能有些好转呢？下面我从宏观经济、估值、货币政策与流动性、市场情绪与风险偏好四个维度，分析一下明年的A股市场。

　　基金经理 许利明

　　一、宏观经济

　　从宏观经济角度，当前市场买方较一致的预期是明年GDP增速大约在5%左右，卖方的预期略高一些。这样一个增速，如果和过去二三十年，中国经济的平均增速比起来，确实不算高，但如果和今年的GDP增速相比，还是相当不错了。今年我国GDP增速是近些年比较低的一年，这是因为多重不利因素叠加的影响所致。一是，中国经济在经历了2020年和2021年两年较快增长后，自身有一个消化库存的过程。二是，今年以来，疫情防控的困难程度远超预期，这个因素是经济的外生变量，没人有能力做出准确预判，也很难提前采取切实有效的应对措施。三是，一部分房地产企业出现了风险事件，房地产无论是供给端还是销售端都出现了困难。房地产问题跟前两个问题有一定相关性，因为很多购房者之所以在当前没有购房意愿，跟经济增速下降后，自身对未来收入预期进行了调整有关。四是美国严厉的紧缩性货币政策拉低了全球投资者的风险偏好，也拉低了一部分国家的经济增速，使我国出口全年面临压力。

　　这四个因素如果放到明年，都有可能出现逆转式变化。首先，库存周期本来就是一个波动因素，当企业的库存降低到一定程度后，必然有增加库存的需求。其次，随着疫情实际情况的变化，我国及时调整了疫情防控政策，全国各地当前正先后走出防控放松后的第一波冲击。未来，随着冲击走向平稳，疫情对日常生活的影响程度会越来越弱。放眼明年，经济生活全面摆脱疫情阴霾，重回正常轨道是大概率事件。在房地产领域，随着各地对房地产企业的帮扶措施出台，房地产销售严重下滑，以致明显拖累经济增长的情况，明年不太可能持续。在出口层面，虽然我们明年依然面临巨大的出口下行压力，但由于出口在我国经济的整体占比已经不高了，所以负面效果应该是有限的。

　　综合以上四方面变化，明年我国经济将从本轮经济下滑中走出来，虽然增速依然可能不是特别快，但较今年的情况还是明显地改善了。上市公司的盈利水平也将随经济景气程度的上升而出现明显提升。依据最新的经济指标预测，最迟到明年一季度，上市公司将遏制住盈利下滑的势头，开始出现增长。明年全年下来，上市公司将有5%到10%的盈利增长。虽然这个增速不算高，但较今年约为0左右的增速，还是改善了。因此，股市中盈利恢复最早，恢复最快的行业和公司有望引领市场反弹。随着这类行业和公司越来越多，市场慢慢走强是情理之中的。

　　二、估值

　　从估值角度，当前A股市场整体估值水平处于极低水平。对于这一点，市场人士没有分歧。有分歧的地方是，无风险收益怎么算？或者说，如果明年无风险收益上升了，股市的估值水平是不是就没有看起来那么低了？我个人认为，大家不必过分担心这一点。一方面，无风险收益作为估值的一个参照系，是一个长期的尺子，不能过于短视。股市估值与无风险收益的反向关系，只有在长周期里才成立，在短周期里，他们不一定反相关。因为在短周期里，资产的持有者想要在不同市场间腾挪资金，以使各市场风险调整后的收益平价，这需要相当高的交易成本和机会成本，不一定划算。因此，我们经常看到，在经济复苏初期，无风险收益与股市同步上行的情况。

　　另外，还有一部分投资者认为，虽然我国无风险收益低，但是美国的无风险收益却很高，相较于美国的无风险收益，我国股市的估值水平并不低。这种情况确实存在，因为随着我国资本市场对外开放程度的深化，海外投资者在A股市场的投资占比越来越高。他们的话语权也随之越来越重。如果他们不看好A股市场，则A股市的压力是不容忽视的。但实际上，如果放眼看明年全年，美国无风险收益下降是大概率事件。今年，由于近四十年来未有的高通胀格局，使美国紧缩的货币政策达到了近几十年没有过的水平。从长期看，美国当前超高的无风险收益水平不可持续。进入明年，美国经济增长速度有可能下降，无风险收益随之出现下降是必然结果 。近期，我国债券市场的巨大波动，在一定程度上预演了明年中美两国无风险收益水平的反向调整。

　　关于估值，还有一部分人认为，当前市场中，长期发展方向确定的行业和板块，或者景气度较高的行业与板块，估值水平并不低，而估值低的主要是长期发展方向不明朗，或者景气度不高的行业与板块，低有低的理由，不说明问题。关于这一点，我个人认为，不能犯只见树木，不见森林的错误。整体估值代表着权益投资者对市场整体的判断，而具体行业板块的分化，从来都是有的，不能证明低估的合理性。

　　三、货币政策与流动性

　　今年A股市场出现明显下跌，其中最重要的一个原因是，中美两国由于经济周期不同步，从而导致的货币政策周期不同步。今年中国经济处于下降周期中，整体上货币政策处于宽松阶段，而美国由于经济处于类滞胀格局中，货币政策是近几十年未有的紧缩。这就对A股产生两方面负面影响。一是，随着美国货币政策的紧缩，我国宽松的货币政策效果会打一定的折扣。因为过去几年，美国向实体经济以及资本市场注入了天量的流动性，在全球经济一体化的现在，这些流动性有相当大一部分流入到了我国市场。随着美国货币政策转向，这些流动性开始回流美国，对我国宽松货币政策产生一定的抵消作用。特别是考虑到出口以及汇率因素的影响，我国货币政策的空间受到一定程度压缩。二是，美国紧缩的货币政策降低了全球投资者的风险偏好，今年以来，世界上大部分国家的资本市场都出现了一定程度的下跌。特别是与A股市场联系紧密的香港市场，跌幅一度非常大。这种风险偏好的下降传递到A股市场，也明显打击了投资者的积极性。

　　过度到明年，我们可能看到的情况是：国内这边，由于宏观经济刚刚开始复苏，经济增长的基础还比较薄弱，因此货币政策出现明显收紧的可能性不大。当然，比较大的可能是，也不会象今年这么宽松，整体上维持宽中趋稳的态势。这种货币政策，一方面有利于宏观经济复苏的持续，另一方面也有利于提振资本市场的风险偏好。再看美国那边，最新的CPI数据已经开始低于预期，虽然美联储一如继往地偏向鹰派，但他们也会视经济数据随时调整自己的政策方向。比较大的概率是，本轮美国的加息周期在明年一季度就结束了。后面二三季度，美国整体上利率维持稳定，到了四季度或者后年一季度，美国进入新一轮降息周期里。这样对比今年，美国一轮紧过一轮的加息节奏，明年，美国货币政策边际上的变化是从年头向年尾逐渐走向宽松。因此，中美两国的货币政策是，中国不会走向收紧，而美国开始走向宽松。对全球范围的资本市场都是有利的。

　　四、市场情绪与风险偏好

　　去年三四季度，A股市场整体日成交金额曾经连续很长时间维持在10000亿以上。那个时候的市场情绪处于较高水平。今年以来，随着市场下跌，A股市场日成交金额不断萎缩，近期单日降到6000亿以下。对应地，偏股型公募基金的发行也受到非常大影响，其他的可以观察的市场情绪与风险偏好指标也都处于非常低的水平。虽然市场情绪指标只有在极值点的时候，才能给出市场反向指标，但现在依然可以判定市场情绪不是在过热阶段，明年出现一定程度的改善还是值得期待的。

　　综合以上四个维度的指标，我们可以看出，明年的市场环境较今年多重不利因素的影响比起来，很多方面都会出现明显改善。当然最终市场将演变到什么程度，更多地取决于以上这些因素最终的具体情况，我们现在还不能完全确定，但大的方向应该是向好的。2023年是A股市场大有可为的一年。

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