日本货币政策分析与日元后市走势展望 | 国际

　　温彬、李鑫 清华金融评论 

　　文/中国民生银行首席经济学家兼研究院院长温彬，中国民生银行研究院高级研究员李鑫

　　2022年以来，日元兑美元贬值幅度已近20%，其主要驱动因素是日本在全球加息背景下坚持超宽松货币政策，从而令美日利差不断拉大。日本货币政策框架主要包括通胀超调承诺和收益率曲线控制，其中后者作为一种非常规货币政策利弊均十分明显。展望后市，在美联储持续加息背景下，日元仍有贬值压力，但随着明年全球经济衰退步伐加快，日元贬值压力将逐步缓解。

　　今年以来日美货币政策分化令日元大幅贬值

　　2021年以来日元逐渐震荡走弱，而从2022年3月起，日元开始加速贬值。10月21日日元曾一度跌破1美元兑151日元关口，创32年以来新低。而后随着美元的大幅走弱，日元有所反弹。11月14日，美元兑日元汇率收报139.903，日元兑美元较2月末贬值17.81%，而同期美元指数上涨10.54%。

　　本轮日元大幅贬值，主要源于日本央行与主要经济体货币政策明显分化。在通胀压力下，2021年11月美联储开始削减购债（Taper），2022年3月开启加息，并从6月起连续四次加息75基点（bps）；6月美联储开始缩减资产负债表规模，9月缩表规模翻倍。在美联储带领下，全球央行纷纷紧缩货币政策，启动加息。据界面数据不完全统计，截至9月末至少有54个国家开启加息，其中多国累计加息超1000bps，阿根廷甚至已加息3700bps。实际上，早在美联储开启加息之前，韩国、巴西、南非等国就已启动加息。在此环境下，日本央行仍继续大规模宽松，在维持零利率货币政策的前提下，将10年期国债收益率锚定在0±0.25%的狭窄区间。这造成美日利差不断拉大，10年期国债收益率利差已从2月末的164bps扩大到11月14日的362bps。美日利差走阔给日元带来极大的贬值压力。

　　大宗商品价格上涨恶化日本贸易条件，贸易逆差与货币贬值形成恶性循环。新冠肺炎疫情暴发后，日本经济的恢复落后于主要发达国家，2021年在全球主要国家经济大幅反弹的背景下，日本经济增速仅为1.7%。2022年初俄乌冲突爆发，大幅推升原油等大宗商品价格，恶化了日本的贸易条件，使得脆弱的日本经济雪上加霜，这也令市场普遍看空日元。2007年以来，贸易顺差或逆差与日元升值或贬值之间存在较强的相关性，故在日元贬值带来进口金额进一步上升的情况下，“货币贬值→贸易逆差扩大→进一步贬值”的恶性循环已有所显现。

　　在日元大幅贬值过程中，投机沽空资本或也起到推波助澜的作用。日本央行多次口头警告“对日元突然波动感到担忧”，并且开启汇率审查；包括首相岸田文雄以及财务大臣铃木俊一均明确表示不会容忍投机导致的过度外汇波动，这或许说明确实有投机资本在放大日元的波动幅度。

　　总的来看，尽管存在经济疲弱和投机资本的因素，但本轮日元大幅贬值的主要驱动因素还是日本的超宽松货币政策，特别是收益率曲线控制（YCC）政策造成美日利差不断拉大。在日元大幅贬值的背景下，投资者几次试图挑战日债收益率上限，也侧面反映出YCC政策至少是被市场视为日元贬值的主要原因。因此，要想对日元后市走势有准确的判断，首先需要对日本的货币政策进行深入剖析。

　　日本货币政策框架：通胀超调承诺+收益率曲线控制

　　日本货币政策的核心目标是价格稳定。日本银行作为日本的央行来决定并实施货币政策，《日本银行法》规定，日本银行的货币政策应“旨在实现价格稳定，从而促进国民经济的健康发展”。日本银行认为价格稳定为国家经济活动提供基础：当价格波动时，个人和企业会发现很难做出适当的消费和投资决策，这会阻碍经济中资源的有效配置；不稳定的价格也会扭曲收入分配。

　　货币政策的基本立场由政策委员会在货币政策会议上决定。货币政策会议每年举行八次，每次为期两天。在货币政策会议上，九名政策委员会成员在讨论经济和金融形势的基础上，投票决定货币市场操作指南和近期的货币政策立场，并在会议后立即宣布决定。此后日本银行会根据指南设定每日货币市场操作的金额，选择操作工具的类型，并在市场上投放或吸收资金。日本银行还会发布每次货币政策会议的意见摘要和会议记录，并定期公布其对经济活动和价格的评估，帮助市场参与者更深入地理解货币政策，从而利于政策目标的实现。此外，日本银行每年6月和12月会向国会提交《流动性和货币控制半年报告》，对政策进行解释。

　　当前日本货币政策框架：通胀超调承诺+收益率曲线控制。所谓通胀超调承诺是指日本银行承诺持续扩大货币量，直到核心消费者价格指数（CPI）（剔除新鲜食品）同比增长率以稳定的方式保持在2%之上。通过这一承诺，日本银行旨在提高公众对实现2%价格稳定目标的可信度。在2013年1月确立了2%的价格稳定目标后，日本银行先后推出了量化及质化货币宽松（QQE）、负利率等政策，最终于2016年9月确立了带收益率曲线控制的量化质化宽松（QQE+YCC）货币宽松政策框架，即设定短期负政策利率和长期利率目标组合（质化），并据此决定各类资产的购买限额（量化）。当前日本银行对金融机构在央行的经常账户余额实施-0.1%的政策利率，并将10年期国债收益率维持在0%上下（±0.25%）。

　　自2%通胀目标提出以来，日本长期通缩局面确有缓解。日本国内主流观点认为，长期的通货紧缩扭曲了市场主体的行为，是导致日本投资和消费不振的主要原因，而摆脱通缩困境则是推动日本经济回到正常发展轨道的关键所在。因此，当前日本货币政策的目标就是希望扭转通缩预期，并通过形成稳定的通胀预期来改变市场主体的行为。自2013年提出2%通胀目标以来，日本CPI确实一改20世纪90年代末期以来持续负增长的局面，特别是YCC政策推行后，月度CPI数据一度实现连续48个月的正增长。这也是日本银行过去几次评估货币政策框架时总体表示满意的原因所在。不过观察2013年以来日本月度CPI数据，似乎仍呈现出较强的周期性特征，并未稳定地保持在0以上．