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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　惠发食品近期发布公告，宣布2020 年限制性股票激励计划第二期的解锁条件已满足，这部分股票将于2022年12月21日解除限售。本次解禁股票总共255.7万股，占公司总股本的1.04%，涉及315名激励对象。

　　由于2020年12月底以来公司股价的连续大跌，员工获得的股票激励浮盈已经大打折扣。而从今年9月以来，此前获得激励股票的高管已纷纷开始减持。

　　惠发食品虽然在2020年及2021年超额完成业绩目标，但是其增长一定程度上是用亏损换来的，2020年及2021年两年合计亏损1.15亿元。近两年营业成本及费用率均在大幅增长，蚕食了公司的利润，这种增长能持续下去吗？

　　2020年股票激励全部解禁 高管早已开始抛售

　　2020年9月，惠发食品发布了股票激励预案，拟以定增方式向员工授予397万股，占总股本的2.36%。当年11月完成了激励，以7.67元每股的价格向340人授予了388.6万股。授予对象中除副总经理、董秘、财务总监等高管，还有300多名核心骨干员工。

　　第一期191.8万股已于 2021年12月29日解除限售，本次解禁的股票是第二期。由于2020年12月底以来公司股价的连续大跌，员工获得的股票激励浮盈已经大打折扣，粗略估计浮盈在40%左右。

　　造成公司股价大跌的是2021年以来的连续亏损。当时公司授予股票时设置了业绩考核目标，以2018年、2019年营收均值为基准，2020年营收增长率不低于10%， 2021年营业收入增长率不低于12%。

　　2018年及2019年营收均值为11.26亿元，以此为基准，2020年增长25%，2021年增长45%。这两年均超额完成目标，但是未对净利润做出规定。2021年惠发食品由盈转亏，亏掉了1.38亿元，2020年及2021年两年合计亏损1.15亿元，相当于将2017年到2019年赚的钱全部亏掉了。

　　今年前三季，在两年的激励目标完成后，业绩增长正式熄火，惠发食品营收也开始下滑，下滑了1.85%，

　　今年9月以来，公司高管及董事就开始不断减持，所减持股份就是2020年股票激励计划中所获得的股份。

　　顶着亏损扩张的惠发食品 前三季营收陷负增长

　　惠发食品主营业务为速冻调理肉制品，俗称火锅料，主要生产鱼糜类制品，如鱼丸、贡丸等。速冻调理肉制品上市公司除了惠发食品外还有安井食品和海欣食品，在这三家公司中，惠发食品近两年业绩表现是最差强人意的。

　　三家公司中，惠发食品与海欣食品营收规模接近，2021年都在15亿元左右，安井食品则一家独大，营收接近100亿。

　　最近两年规模最大的安井食品业绩表现最好，在后两家公司中，海欣食品业绩表现又好于惠发食品。2021年惠发食品实现营收16.51亿元，亏损1.38亿元；海欣食品实现了15.5亿元营收，亏损3443万元。今年前三季海欣食品实现营收10.95亿元，盈利5355万元。惠发食品营收减少至11.24亿元，依然亏损7607万元。

　　惠发食品将2021年净利润大幅减少归因于原料价格变动和期间费用增加。在三家速冻调理肉制品公司中，惠发食品营业成本占比一直是最高的，2021年达到了近85%，同比增加了5个百分点。同期海欣食品及安井食品营业成本占比分别为81%和78%。今年前三季度，惠发食品营业成本占比进一步提升至接近86%，同期海欣食品则有所下降。

　　在公司产品相似的情况下，惠发食品营业成本持续高于同行业公司，这说明公司成本控制能力较弱，竞争力弱于对手。

　　从费用率来看，2021年惠发食品销售费用率同比增加近3个百分点，管理费用率也增加3个百分点，今年前三季度销售费用率及管理费用率与上年持平。这进一步蚕食了公司的利润。

　　和同行业公司相比较，2021年惠发食品销售费用与安井食品持平，低于海欣食品，但是管理费用率远远超过同行。2021年惠发管理费用率接近13%，海欣食品及安井食品分别为7%和4%。而2020年以来海欣和安井的费用率基本维持稳定，并不像惠发食品一样出现大幅增长。

　　惠发食品2021年费用率大增的原因包括几个方面，一是股权激励导致的股份支付费用；二是为拓展市场和开展战略业务，增加了部分销售人员和管理人员，导致薪酬增加；三是为开拓新市场和新渠道，加大宣传力度，导致的广告宣传、差旅费等增加。

　　通过人员扩张和加大宣传投放，惠发食品在2021年实现了17%的营收涨幅，但是同期也亏掉了1.38亿元。 事实上惠发食品销售净利率非常低，2019年仅为0.42%，2020年上升至1.49%，2021年各项成本费用一增长，公司立刻由盈转亏。

　　今年前三季由于流出现金增加，公司经营活动现金流净额仅为384万元，账面货币资金3.53亿元，而短期借款增至6.88亿元，面临着短期偿债压力。惠发食品这种经营模式能持续下去吗？

　　主业火锅料业务已经陷入停滞甚至萎缩

　　近几年来，惠发食品原来的主业——火锅料已经陷入停滞甚至萎缩。2019年到2021年，火锅料业务营收分别为10.5亿元、11.42亿元、10.25亿元。而同期取得稳定增长的是行业龙头安井食品。

　　速冻火锅料行业目前还比较分散，根据国联证券研报数据，安井市占率为5%，其次为海霸王，占比达到 4%，而海欣、惠发、升隆的市场占有率为 2%。由于速冻火锅料技术壁垒较低，行业龙头可以利用渠道优势，打造大单品，带动整体营收的增长。相比之下，安井食品吃到了这一轮的增长红利，惠发食品在传统的火锅料业务上则几乎没有突破。

　　惠发食品近几年的增长主要来自新业务，2021年供应链、餐饮、中式菜肴三类业务大幅增长，总共贡献了33%的营收。其中供应链指的是团餐业务；餐饮业务类主要包括公司餐饮收入、餐厅智慧设备收入以及肽产品收入；中式菜肴则是成品预制菜业务。其中团餐和预制菜是收入大头，餐饮类业务规模还不到1000万。

　　值得注意的是，团餐和预制菜业务毛利率均在9%左右，远低于传统火锅料制品的毛利率。而且和同行业公司相比，惠发食品的预制菜业务毛利率也偏低，2021年安井食品的预制菜毛利率达到了14%。

　　近两年公司扩张的人员及宣传费用估计很大部分也是投入了新业务，团餐及预制菜能够成为惠发食品新的增长引擎吗？